[实盘周记20230625]聊聊这家公司（有声版）

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投资行者

罗辑

本文为第207篇原创

全文约2000字

阅读时间约6分钟

今天就和大家聊聊之前和大家提过的——富森美。

通常企业分析文章都挺枯燥的，今天罗辑争取换个方式，尽量简洁的介绍一下这家公司。

当然了，由于种种原因，文中势必会出现一些错误，也希望各位读者多多指正、交流。

富森美这个生意，其实算不上「性感」，就是包租公，把自己的房子租给商户，主要范围就是家居装修，从设计到建材再到软装，全流程覆盖。

在成都地区是相当之能打，牢牢地占据了中高端市场。

并且家居商场这种生意具有强烈的地域属性，所以即使美凯龙、居然之家规模大，但在成都，富森美还是要更强一些，这种心智上的占领也是富森美保持竞争力的关键。

与此同时，中国家居品牌的集中度还比较低，前10大品牌的集中度不到10%（数据来源：Euromonitor），这就使得家具品牌方十分的依赖家居商场赋能。

尤其是定位高端的商场，更是可以把相同的产品卖出更高的价格，这点相信每一位装修过房子的读者都可以体会。

罗辑在装修房子的时候，就发现即使是相同的品牌，在不同的商场买的价格就大不相同。

但反过来想，如果未来家居品牌集中度提高了，卖场的地位自然就会下降。

举个最简单的例子：宜家，当一个品牌做的足够大，甚至可以自己形成一个家居卖场。

再举个例子：百货商场。

表面上看，传统百货商店的没落，是因为受到了线上的冲击，但本质上还是品牌的集中度发生了变化。

消费者可以不再通过看到实物，仅仅通过品牌就对商品建立信任，从而使得百货商店的重要性大大下降。

过去也许不看见实物还会担心有质量问题，现在有点名的品牌，基本上就不会有质量问题了。

但也有另外一种情况，就是高端商超。

罗辑也曾在周记中分享过，与传统商场的节节败退不同，SKP这类高端商场，即使在疫情的影响下，不仅没有营收减少，反而依旧保持了2位数百分比的增长。

这就是因为普通商场卖的是商品，而高端商场卖的是体验。

而家居商品，体验更是重中之重，衣服也许有人会从网上看完样子就买了，但如果是沙发，想必很少有人会连坐都不坐就买回家吧？

当然，公司定位高端，所以同业竞争优势强；

下游集中度低，所以话语权强。

这都使得公司可以有很好的经营环境，但有一个摆在面前的利空也必须面对——房地产下行。

2022年成都商品房销售面积同比下降24%，同时，由于商品房销售多以期房为主，未来1到2年，公司的营收、利润情况将会遭遇比较大的冲击。

但与此同时，也有好消息，就是改善型住宅的销售情况要远远好于刚需。

因为富森美主要是中高端卖场，这使得公司应对的冲击肯定要小于24%这个数字。

并且公司还有一个「家的乐园」项目下半年开业，建筑面积16.88万平米，经营面积按照其他门店的比例测算，大概14万平米（也有研报数据是11万平），以目前的平均营收来算，大概可以带来1.9亿营收，占比2022年营收12%。

如果把22年的房地产情况当成一个底，也就是说，对富森美的影响最大不会超过10%。

这大概就是富森美的下限了。

以上就是对富森美的定性分析了，理解了这些基本上就对这家公司能不能投资有一个基本的判断。

接下来我们再看看一些细节，主要就是对股东的回报率部分了。

第一个问题，公司赚的钱都干嘛了。

由于公司主要扩张发生在上市前，上市募资后就把钱都还给了银行，使得公司所赚的钱都是自己的，有息负债常年保持在1000万左右，日子相当之潇洒。

但一看公司的分红率，除了最近一年是100%，过去一直在40%-60%之间徘徊，那公司的钱都干嘛了呢？

翻开资产负债表就会发现，公司在2017年前都很简单，就只有和主业相关的项目。

从17年开始，公司开始买理财，基本都是保本理财，普遍回报率在4%左右，虽然看起来不高，但好过公司进行回购，要是真把这钱用来回购了，现在还亏着呢.....

而后的18、19年，公司基本也都是类似的理财业务，虽然收益不高，但也不会有啥风险。

直到2020年。

当年年报中提到

“证券投资业务方面，公司加强现金管理，使用临时闲置自有资金进行委托理财，提高资金使用效率和资金收益水平。同时，公司积极参与市场主流行业与热点行业上市公司的定向增发、通过股权投资基金助力高成长性、高科技、新兴企业加速孵化。”

公司开始不满足于简单的理财了，开始进入证券市场，战绩如下：

2020年购买了3.1亿的股票，并赚了7000万；

2021年买入45亿，卖出41亿，赚了1.4亿；

2022年买入31亿，卖出35亿，亏损2300万；

结合过去几年的市场来看，还是挺不错的。

可问题是，公司不仅炒股，还有一大堆理财产品，这就大大的拖累了公司的ROE水平。

举个例子，将所赚的钱买信托，即使是8%的回报率也远低于公司历史16%左右的ROE，再叠加利润下降的因素，这就使得公司的ROE从16%不断的下降，22年降至了13.24%。

当然了，ROE的下降也不能全怪给理财和分红少，还有一部分是因为「家的乐园」。

这部分业务在净资产中，却还没有产生收益，如果扣除这部分的影响，公司的实际ROE可以达到15%左右。

这也很符合商业逻辑，在公司可出租面积几乎没变的情况下，随着租金的上涨，实际ROE应该持续上涨。

目前来看是「家的乐园」项目和理财收益共同拉低了公司的ROE。

而在对公司的估值时，罗辑认为采用现在的13%是比较保守的，这相当于用「家的乐园」项目+未来增长共同抵消了房地产周期下行的不利因素。

所以如果富森美可以跌到净资产附近，对罗辑来说还是挺有吸引力的。

或者是公司可以长期维持100%的分红率，那么也可以适当的放宽一些估值限制，放宽到1.3-1.5倍PB。

但无论是哪种，现在富森美的股价确实还有一定距离，但罗辑会纳入观察范围且持续观察。

# SUMMARY

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